中投证券研究所基金评价体系

中投证券研究所基金评价体系

我公司基金销售部门和研究部门根据中国证监会《证券投资基金销售适用性指导意见》和《证券投资基金销售机构内部控制指导意见》的精神，建立起基金销售适用性管理制度，包括：加强对基金管理人进行审慎调查的安排；对基金产品的风险等级进行设置、对基金产品进行风险评价；通过多种方式对基金投资人风险承受能力进行调查和评价，以保证在基金产品销售中，正确销售与其风险承受能力相匹配的基金。

（一）、对基金管理公司进行审慎调查

基金管理人是受基金投资者委托，进行基金投资的组织者和管理者，在整个基金的运作中起着核心的作用，由依法设立的基金管理公司担任。因而，对于基金管理公司的评价高低，涉及投资者能否将资金放心委托出去、并且能否在控制投资者风险的前提下，获取较高投资收益的重要因素，因而是基金销售和研究工作中都要重要的重要内容。我们在对基金管理公司进行审慎调查方面，采取的方法，主要包括分别从基金管理公司的公司治理结构、基本实力、投资管理水平等三个方面的指标进行重点评价。

1．公司治理结构

基金公司的治理结构，是基金进行受托理财、实现基金资产增值目标的制度基础，因而在基金的风险控制中处于中心的地位，许多基金公司发生的违规事件，都是源于治理结构方面的缺陷，例如内部风险控制制度是否建立和健全，以及是否真正得到有效的执行。研究发现，基金管理公司的公司治理结构有其自身的特点。和一般公司法人的不同之处在于，基金管理公司所管理的基金资产是基于信托关系形成的，因此必须取信于社会投资公众，诚实信用，勤勉尽责，以专业经营的方式管理运用基金资产，在合法合理的前提下为基金持有人谋取最大利益。其分析指标包括：

（1）基金公司的治理结构是否保证使董事会、监事会和经营层之间的职责明确，并相互制衡。

（2）是否实行独立董事制度，并保证独立董事充分发挥作用。在美国证监会规定基金公司中独立董事的比例必须达到75%，而在我国基金管理公司应当引进一定比例的独立董事，我国的规定是独立董事人数不得少于3人，且不得少于董事会人数的1/3。以便从制度上制衡大股东的力量，切实保护好基金投资者的合法权益。

（3）是否建立完善的内部监督和控制机制。包括是否设立监察稽核部门，实现风险控制的具体措施能否到位等。等等。

（4）通过一些细化的指标，通过在如上三个方面的总体打分，并按照权重进行汇总，便可以得到基金管理公司在公司治理结构上的评分。

2．公司的综合实力指标

判断基金公司的基本综合实力上，也是了解其所发行的基金的风险程度和管理水平的重要借鉴的指标。我们通过基金公司的资产管理规模、管理基金数量、客户数量、产品线完善程度等几个方面对基金管理公司的基本实力进行量化的比较分析，并分别通过对各基金公司进行量化评分，指标和权重分列如下表。

表1 基金公司的综合实力指标

综合实力指标	算法	权重
基金管理规模	按基金公司旗下基金有效资产总规模由低到高分别给予 1→ 10 分的评分。	40%
持有人数量	按基金公司旗下基金总持有人户数由低到高分别给予 1 →10 分的评分。	10%
基金管理数量	按基金公司旗下基金数量由低到高分别给予1 → 10 分评分。	10%
管理运作时间	取旗下首只基金设立时间，由近到远分别给予 1 → 10 分的评分。	10%
产品线完善程度	将现有基金产品分为股票型、混合型、债券型、货币型、保本类型，按照基金公司旗下已设立基金覆盖类型比例由低到高分别给予 1 →10 分的评分。	30%

资料来源：中投证券研究所。

我们对于基金公司的管理规模和产品线的完善程度给与较高的权重，原因在于基金规模反映了基金管理人吸引的集合投资的规模，一定程度综合反映了基金公司的品牌的市场号召力，如果规模持续扩张，还能够反映出基金管理人的持续稳定经营的能力。产品线的完善程度对于基金公司的综合实力也极为重要，因为如果基金公司对于某种类型的基金产品，例如偏股型基金，过于倚重，一旦出现市场情况的变化，个别品种的基金受到较大的赎回压力，对于基金公司的影响也会很大。而较为全面的产品线，一方面说明基金公司具有不同类型资产的投资管理和研究能力，是一种综合的实力反映；在市场条件出现变化时，还能够分散基金市场的赎回风险，保护投资者的利益，因为投资者能够在同一基金公司旗下的不同类型基金之间进行转换，从而，对于基金投资者和基金公司均是有利的选择。

3．投资管理能力

　　投资管理能力是基金公司的核心竞争力指标，我们通过对基金公司旗下所有基金产品的总体风险收益情况、以及所有基金业绩的持续增长性，来综合衡量基金公司投资管理能力。

（1）旗下基金在业绩增长性。主要参考的指标是基金净值增长率和风险调整后收益两个指标。

（2）相对业绩持续性。采用基金不同时间段内的业绩在同类基金中的排名，如果在连续的时间段内，持续业绩表现优秀，给与较高评分；连续取得良好业绩的次数越少的基金，则给与较低评分。以相对排名，即同类基金的业绩排名占比为评判标准。

（3）基金管理公司业绩归因评价。通过业绩归因分析，考察基金管理公司在资产配置、行业配置和个股选择方面的能力，以进一步了解基金业绩的来源，衡量基金的投资管理能力。

根据上述对基金管理公司在法人治理结构、基本综合实力和投资管理能力三个方面的评价，我们对基金管理公司进行综合评定，对于上述三个方面我们按照一定的权重对各项经过标准化之后的得分进行加权，得到基金管理公司定量方面的综合得分。

（二）、对基金产品风险等级进行划分及风险评价的方法

结合我们对于基金管理人进行审慎调查，和对基金产品进行风险评价的方法，我们对基金产品的风险等级进行相应的高风险高收益、中等风险和中等收益，以及低风险低收益的类型的划分，以适应针对不同年龄层、不同收入阶层以及不同风险承受能力的投资人的需要。

依据基金投资对象的不同，按照从风险程度由高到低，基金类型可分为股票基金、混合基金、债券基金和货币市场基金。根据中国证监会对基金类别的分类标准，60%以上的基金资产投资于股票的为股票基金；80%以上的基金资产投资于债券的为债券基金；仅投资于货币市场工具的为货币市场基金；投资于股票、债券和货币市场工具，但股票投资和债券投资的比例不符合股票基金、债券基金规定的为混合基金。

1．股票基金。股票基金主要面临系统性风险、非系统性风险以及主动操作风险。系统性风险即市场风险，是指由整体政治、经济、社会等环境因素对证券价格所造成的影响。系统性风险包括政策风险、经济周期性波动风险、利率风险、购买力风险、汇率风险等。非系统性风险是指个别证券特有的风险，包括企业的信用风险、经营风险、财务风险等。非系统性风险可以通过分散投资加以规避，因此又被称为可分散风险。主动操作风险是指由于基金经理主动性的操作行为而导致的风险，如基金经理不适当地对某一行业或个股的集中投资给基金带来的风险。股票基金通过分散投资可以降低个股投资的非系统性风险，但却不能回避系统性投资风险。而操作风险则因基金不同差别很大。

2．混合基金。混合基金的风险主要取决于股票与债券配置的比例大小。一般而言，偏股型基金的风险较高，但预期收益率也较高；偏债型基金的风险较低，预期收益率也较低；股债平衡型基金的风险与收益则较为适中。

3．债券基金和货币市场基金。债券基金是指以债券为投资对象的投资基金。比起股票型基金，债券型基金的投资风险明显较低。而且收益稳定，投资标的属生息工具，风险低，净值稳定成长，变现性强。债券型拥有弹性的适应申购与赎回的高度流动性，可以取代投资人的活期账户，成为资金调度管理工具。货币市场基金是指以国库券、大额银行可转让存单、商业票据、公司债券等货币市场短期有价证券为投资对象的投资基金。债券基金和货币市场基金是低风险的，但也并非完全无风险。面临包括利率风险、信用风险、提前赎回风险以及通货膨胀在内的诸多风险。由于我国货币市场基金不得投资于剩余期限高于397天的债券，投资组合的平均剩余期限不得超过180天，实际上货币市场基金的风险相对在所有类型中最低。

我们在对基金产品进行绩效分析的方法上，主要采取对基金历史数据的数量分析方法，秉承客观严谨的研究态度，提供基金的风险评估和绩效分析。

在具体方法上，针对基金投资的历史业绩分析，我们重点评估基金经风险调整后的收益水平，即在承受相等风险值的条件，获取超过平均收益的能力，我们认为这是反映基金投资管理能力的最重要的指标之一。同时，根据基金保持良好业绩的可持续性，来判断绩优的基金与业绩不稳定的基金的差异，并据此对基金的投资价值进行综合评定。我们比较分析的标准是建立在对基金的明确分类的基础之上的。即我们仅在同类型基金之中进行业绩的比较，超越同类基金的平均业绩，便体现了该只基金所具有的相对较高投资价值。而在不同类基金之间，因为在风险收益特征上是显著不同的，例如股票型、混合型和债券型基金，在主要的业绩指标上，例如，净值增长率水平上，是无法简单进行比较的。

以下，我们介绍在基金的风险分析和绩效评估中使用的主要指标，包括：

（1）基金净值与业绩比较基准。我们认为，基金净值表现和其业绩比较基准的比较是最好的判断基金业绩的指标之一。

（2）季度财务指标。报告期内单位净值增长率；以及基金净收益和可供分配收益。

（3）基金收益来源：不同证券品种的买卖价差收入，股息、利息等红利收入，基金费用等。

（4）基金业绩风险分析。总风险，用基金收益率的标准差来表示，表明基金波动的幅度，该指标越高表明其波动性越大，风险也就越大；系统风险，用单因素模型中的β系数表示；非系统风险，用单因素模型中的残差的标准差表示。

（5）经风险调整后的收益指标。具体是夏普指数、特雷诺指数和詹森指数。这三个指数均属经过风险调整的基金业绩评价指标。但三者之间仍存在一定的差异。特雷诺指数和詹森指数是用系统风险来对基金投资收益进行调整，而夏普指数则是用市场总风险对投资收益进行调整；特雷诺指数和夏普指数反映的是基金投资组合单位风险的超额收益率，它代表基金投资组合在既定的风险水平上获得的超额收益。而詹森指数则主要反映经风险调整后基金管理人实现的超额收益率。

（6）基金管理人市场时机选择能力、证券选择能力评价指标。证券选择能力是指基金管理人买入被低估的证券或卖出被高估的证券的正确判断和掌握能力。市场时机选择能力是指在市场行情上涨时将低β值的证券转换为高β值的证券，或改变资产在风险资产和无风险资产间的配置比例以提高整个投资组合的β值；在市场行情下跌时，将高β值的证券转换为低 β值的证券，或改变资产在风险资产和无风险资产间的配置比例，以降低整个投资组合的β值。这两个指标能在一定程度上预测基金未来的业绩水平。因为证券选择能力和市场时机把握能力是基金经理真正的投资操作技巧，操作技巧是可以长期存在的，而好运气却不可长期存在。

（7）基金投资风格的评价指标。具体包括基金股票集中度、基金行业集中度、基金资产周转率、基金投资构成比例。基金股票集中度反映基金在个股的选择上是采取集中投资策略，还是分散风险的投资策略。基金行业集中度是指基金前几大行业投资市值占基金净资产的比例)，反映基金投资的行业选择是集中还是分散。基金投资构成比例是指基金资产配置在股票、债券及现金或其他金融资产上的比例。

（8）是基金投资组合流动性评价指标。基金组合的真实价值不仅受到价格变化的影响，，也受到证券流动性状况的影响。影响股票流动成本的两个最重要的因素是组合中持仓头寸大小与该证券流通规模的关系以及该证券的交易活跃程度。就前者而言，我们可以用流通比率来度量；就后者而言，证券的活跃程度一般用证券的换手率来度量，最后给出基金投资组合流动性状况的综合评定。

（9）非业绩类指标体系。主要指那些对基金业绩有重要间接影响的指标，这对于研究和分析基金的风险状况也有极大的帮助。例如，信誉类指标。因为基金是受托理财，因此信誉就是衡量一个基金管理人的重要指标。由于我国目前证券市场还不规范，违规操作较为普遍，该指标的设立就显得非常重要。信誉类指标可以包括以下指标：是否有重大违规事件，如“老鼠仓”事件，违规次数，重大疏忽，违规金额占基金总资产的比例，关联交易和利益输送等。以及其它在分析基金品种的投资价值中，我们认为可能对于其投资业绩会产生重要影响的因素，例如基金经理的投资风格和个性，其本人的投资偏好，以及基金经理执业的稳定性等，都可能对于分析该基金的未来业绩产生影响。

此外，为了更好的帮助投资者了解基金的投资价值和风险水平，我们能够根据历史业绩之外，还同时参照现实宏观经济、以及资本市场更多变量的因素分析，重点加强对于基金投资业绩的未来的风险方面的研究。因为，评估基金管理人在历史业绩中表现出的风险管理水平，并不一定代表在未来一定时间阶段内，同样能够发挥出优秀的管理业绩，因此，分析基金的优良业绩的持续性就尤为重要，以及通过一些指标分析基金在获取同样的收益率的情况下，分辩那些历史业绩波动程度最小的稳健型基金，提供给投资者。

（三）、基金产品和基金投资人匹配研究

投资者要对自己的经济状况和财务计划有清楚的了解。要从自己的年龄和收入、投资期限、投资目标、短期和长期风险承受能力、投资目标、期望回报率等方面出发，权衡选择适合自己的产品。首先，要注重分散投资。要在银行、保险、资本市场中合理配置资产，一般应遵守"三三制"的配置原则，不要把所有的鸡蛋放在一个篮子中。其次，要注重产品选择与风险承受能力和理财目标相匹配。选择投资者风险承受能力相对应的风险等级基金产品。正如《基金投资者教育手册》中所提到的，投资者应根据自身所属的类型选择相应的风险等级基金产品。对于年轻人而言，如经济能力尚可，家庭负担较轻，投资期限长，能承担较大的风险，可选择股票型基金；对于中年人、收入比较稳定，但家庭责任比较重，投资时应该在考虑投资回报率的同时坚持稳健的原则，分散风险，尝试多种基金组合；对于老年人而言，应以稳健、安全、保值为目的，可选择货币型、保本或股票配置比例低的平衡型基金等安全性较高的产品。同时，要注意长期目标对应长期工具，如以养老为目的，最好选择指数型基金。

我们归纳基金产品和投资者的风险承受能力的匹配性，可以从表２中看到。

表２　基金产品和基金投资人的匹配

风险收益特征	相应的基金品种	投资者类型
低风险低收益	货币型、债券型	以老年人为代表，以稳健、安全、保值为目的，可选择货币型、保本或股票配置比例低的平衡型基金等安全性较高的产品
中等风险中等收益	适合各种类型基金不同的搭配或适当比例的混合型基金	以中年人为代表，收入比较稳定，但家庭责任比较重，投资时应该在考虑投资回报率的同时坚持稳健的原则，分散风险，尝试多种基金组合
高风险高收益	股票型基金	以年轻人为代表，投资期限长，能承担较大的风险

资料来源：中投证券研究所。　

基金投资者风险属性分类：

（四） 中投证券基金研究体系介绍

证券投资基金作为集合投资、专家理财的投资品种，其在收益的稳定性和近年来的高速增长性方面，日益获得投资者的认可，成为机构投资者以及居民投资理财方面不可或缺的重要投资工具。中投证券是一家近年来迅速成长的证券公司，其在证券投资的多个领域都取得了长足的进步。同样，中投证券也高度重视基金研究和基金营销服务工作。中投证券对于基金的研究目前放在研究所的金融工程部。近年来，中投证券在基金相关研究成果方面在国内崭露头角。

1．中投证券基金研究赢得的市场影响力

2006年，中投证券研究所金融工程部的研究成果《基金与股指期货套利研究》在中国证券业协会年度科研课题研究成果评选中获奖，并被编入中国金融出版社出版的《中国证券市场发展前沿问题研究》。

最近，由《证券市场周刊》等权威组织评选的2007年市场影响力等综合评价方面，中投证券基金研究所属的金融工程部，荣获第四名的较好成绩。

中投证券研究所在基金研究方面的产品，包括定期的基金市场评论（月评等、季评）、基金产品投资组合策略（每月发布），以及每周为中国证券报提供的封闭式基金市场周评（每周六刊出）等基金研究产品，已经成为众多基金投资者的重要投资决策参考。

2．中投证券的研究：注重创新性、独立性和差异化

中投证券研究所在基金研究方面，注重和其他同类研究产品的差异化，注重基金研究的独立性和创新性。

首先，我们在对于国内基金的研究中，将股指期货的研究和我国的基金产品结合起来，并不仅限于理论创新，而且揭示了隐藏在市场中的巨大的投资机会。2006年下半年，我们前瞻性地发掘了当时处于价值低谷的封闭式基金的整体投资价值，引发了封闭式基金市场延续一年多来的爆发式增长行情，其研究价值在随后的市场发展中得到了验证，也显示了我们在基金研究领域的独立性、创新性和先导性。

之后，我们又推出了系列的封闭式基金在股指期货中的套利应用研究产品，形成了良好的市场反响。例如，我们提出股指期货将为基金的资产配置带来灵活性，为快速、较低成本的调配头寸提供了良好的工具，但伴随的风险也有所增加；套期保值仍然是共同基金投资股指期货的主要目的，这符合美国的惯例，以我们的理解，也是我国法规支持基金应用股指期货的主要方向（国内现有基金基本上属于共同基金的范畴）；在套期保值之外，基金必然向更广阔的方向探索，一些专门获取Alpha收益的基金有可能首先借机涌现，基金业的创新潮将为市场带来一些新鲜的体验，同时为监管当局提出了新的挑战。

在具体的封闭式基金产品推荐上，我们通过研究报告和每周封闭式基金周评栏目（每周六发表在中国证券报）及时向投资者推荐了基金裕隆、基金科汇、基金隆元、基金景宏、基金泰和、基金丰和等市场表现优异的封闭式基金品种，并详细分析其投资价值，受到了投资者的好评。

在对于开放式基金的市场分析上，中投证券较早对于2006年以来基金市场的发展方向，以及演进路径做出预测。2006年底，我们从世界的基金发展的比较研究中，结合我国股市在目前的国民经济发展阶段，和未来中期走势，较早提出了股票型基金将会成为在未来中期基金投资和发展的重要品种。而且判断我国基金在历史行情中走出的超越大盘的盈利能力，投资于股票基金更有可能获得超额收益。

同时，中投证券对于具体股票型基金的投资策略和具体组合建议方面，进行了大量的研究，积累了丰富的市场经验。对于2007年表现最好的指数型基金，包括交易型指数基金（ETF）的投资价值，中投证券研究所及早进行了关注，并且提出一套较为完整的分析指数型基金的方法，帮助投资者分析不同品种的投资价值，以便选择。较为全面的提示了上市型开放式基金产品（LOF）的投资价值和套利机会，这些成果都得到了市场的认同。

总之，中投证券在国内券商中同类领域的研究，以及对于基金市场的分析和把握能力，受到了在投资者的认可。

3．中投证券对于基金研究涵盖的范围

中投证券的基金研究系统包括对于基金市场的全面分析，涵盖开放式和封闭式基金的所有领域，以及在股票型基金、混合型基金、债券型基金等主要类型基金上的市场研判、未来收益率走势趋势，以及受到宏观经济、国际金融形势等可能对于未来基金产品收益率变化带来的影响研究；基金管理人的评价，包括基金管理规模变化、投资收益状况分析等等。未来，在研究范围上将增加基金公司的治理结构和激励约束机制建立方面的跟踪研究。

我们的基金研究服务包括：月度基金市场分析报告、基金产品组合建议和基金具体品种投资价值的分析等；每季度提供宏观和市场的季度分析报告，季度基金行业报告等；以及在宏观经济和市场重大变化（如股指期货的推出等）等对于基金市场的变化和基金业的演进方面的影响方面，提供专项研究报告。

在基金投资价值分析上，我们还提供定期或不定期的基金投资价值分析报告。内容包括对于基金定期报告的分析评价；基金资产配置和重仓股配置情况分析；基金风格、特点分析；以及有关基金投资管理业绩的影响因素的分析，等等。

4．中投证券的研究特色

在拓展基金研究的涵盖范围上，我们同时在基金研究中非常注重突出中投证券的研究特色。因为，我们深知，在同类基金研究领域中，既有国际知名评级公司例如晨星（morningstar）、理柏（lipper），已经在中国基金市场上累积了较深厚的市场经验；也有国内券商如银河证券等研究机构，在国内的基金研究和评级受到认可。我们在全面了解这些同行业研究的现状的同时，努力实现在基金研究产品上的差异化，差异化既有利于服务于客户的需要，因为他们得到的是不同的投资信息，能够多角度地看待市场；差异化也有利于在我国在基金分析方面的理论创新。

首先，我们重视基金历史业绩的研究，因为这是研究基金的最有效的数据来源。其中，对于基金的业绩评价我们也分长短不同的时期进行分别的评价，在短期（过去一年）中只对基金做点评和市场分析；对于存续期一年以上的基金，由于可以提取适合分析的时间序列数据，我们会较深入地对其投资价值进行分析和判断，在对于客户的投资推荐方面，以后者为主要的品种进行投资建议，而对于新发基金和一年以内的基金，也进行适当的跟踪和关注。因为根据我们的市场经验，一年以内的次新基金往往隐藏有黑马基金，能够在中短期内战胜业绩优良的老基金。因此，其投资价值不容忽视。

例如，我们在2007年初的投资策略报告中，重点将次新基金的投资价值进行了充分的分析，并看好刚刚成立的中邮核心优选、华安红利等，因为这些次新基金在建仓时机上面临优势，并且在投资策略上占优，有可能成为2007年业绩增长迅速的基金。事实证明，这种预测分析对于投资者扩大基金投资的选择、和获取超越市场平均水平的超额投资收益，在投资决策上很有帮助。

但是，历史业绩并不代表未来表现，基金投资的主要风险也主要在于这一点。因此，在给与基金历史业绩表现足够的重视之外，我们还应用多种手段，尽量进行在基金的风险评价和绩效评估中加强我们的特色，并且向投资者提示投资风险，以及发现投资者在稳定风险下获取投资收益的市场机会。因为在投资实践中，投资者最为重视的还是在控制风险的前提下，发现在未来的投资价值。我们研究的方法是通过交叉研究，例如在股指期货和封闭式基金品种的交叉学科的研究，获取市场表面看不到的重大投资机遇。同时，通过与国际基金业的比较研究，运用多种数量化工具，努力挖掘存在于我国基金市场上未来发展的共同性和差异性，并且以专题报告的方式不定期的发布。我们希望发挥我们研究团队的整体努力和智慧，在未中投证券的基金销售的服务方面更好的突出销售适用性的要求，以及为基金投资者服务方面提供最好的研究支持。

5．中投证券基金研究团队

丁俭，博士，中投证券研究所金融工程部负责人。其研究成果《基金与股指期货套利研究》在中国证券业协会2006年度科研课题研究成果评选中获奖，并被编入中国金融出版社出版的《中国证券市场发展前沿问题研究》。参与编写《金融蓝皮书：中国金融产品与服务报告2007》、《金融蓝皮书系列：中国金融产品与服务报告2006》，并由社会科学文献出版社正式出版。2006-2007年先后在证券市场周刊、中国证券报等权威证券类媒体发表文章二十余篇。在金融衍生品、封闭式基金、市场估值等领域有深刻的研究。2006-2007年曾经以领先同行的独到视角前瞻性地揭示了封闭式基金的巨大套利机会，发表多篇颇具市场影响力的研究报告。荣获世界金融实验室颁发的2004年度大奖，被评为“2004年中国最具声望的100位证券分析师”。

黄君杰，中投证券研究所金融工程部研究员，2004年毕业于华中科技大学，获应用数学、经济学双学士；2006年毕业于北京大学光华管理学院获金融学硕士。前期曾参与和君创业医药行业投资咨询项目及嘉实基金ETF项目产品设计，对资本市场及投资者心理有较好的把握。2006年7月进入中投证券工作。前期负责医药行业及上市公司研究；现担任金融工程相关研究，关注国内外金融产品的动态发展，进行跟踪研究。主要完成《封基折价率走势严重依赖于自身市场流动性》、《股指期货、宏观经济与市场走势研究》等专题报告及权证衍生品的定价报告。

朱幂，中投证券研究所金融工程部研究员，已通过CFA二级考试。于2007年6月加入中投证券，现任金融工程研究员，对权证、股指期货、封闭式基金以及国外市场的金融产品进行跟踪研究。2005年6月获上海财经大学经济学学士，并获“上海财经大学”优秀毕业生称号。2007年6月获南开大学经济学硕士学位。